过度自信,导致频繁交易,是病,得治!

我们或许都听说过一个有趣的调查:

如果要评价自己的驾驶水平在一群人中的位置,90%的人都说自己的驾驶技术在平均水平之上。但事实是,只能有50%的人驾驶水平在平均水平之上,必然有50%的人在平均水平之下。

这就是过度自信的表现。

人类倾向于从无序中看出规律,尤其是从一大堆随机的经济数据中,推出所谓的规律。

投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差,即将偶然的成功归因于自己操作的技巧,将失败的投资操作归于外界无法控制因素,从而产生了所谓过度自信的心理现象 。

过度自信,就是说人们对自己的判断能力过于自信。

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投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的,而自己的决定是理性的,是在根据优势的信息基础上进行操作的,但事实并非如此。著名的心理学家丹尼尔·卡尼曼他认为:过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计,人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计,认为其总是可能发生的,这也是各种博彩行为的心理依据;而对于中等偏高程度的概率性事件,易产生过低的估计;但对于90%以上的概率性事件,则认为肯定会发生。这是过度自信产生的一个主要原因。此外,参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉,控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。

有的时候,散户投资者和证券期货分析师们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而,提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、股评家以及散户投资者总认为自己有能力跑赢大盘,然而事实并非如此。

过度自信导致过于频繁交易

现代的经济学假定人们的经济行为是完全理性的,但是,事实上我们的行为常常背离经济学中假定的那种完全理性,而且这种对理性的背离并不是人们出于心血来潮而随意做出的决定,而是表现出一种规律性的行为——过于自信就是其中的一种。

股票市场的高交易量一直是传统金融理论的谜题之一。股票市场充满着不确定性,投资者往往倾向于将好的收益归因于自身能力而非偶尔运气,从而产生过度自信的认知偏差。

爱喝茶的人都知道,用开水泡茶之后,不能马上品出茶味,只有等待片刻之后方能闻到悠悠茶香。在金融市场进行投资和泡茶类似。

研究发现,在美国金融市场上,交易越是频繁,损失就越大,投资者们频繁地在金融市场上交易,甚至更多的时候他们交易的收益,或者他们预计中的交易收益都无法用以弥补他们的交易成本。

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美国的研究显示,1987年,投资者对标准普尔指数500家公司的年投资交易成本占到这些公司年收益的17.8%,同时,对金融市场的长期调查研究表明,只有少数投资经理人能够实现投资回报在标准普尔500指数之上。无论是机构投资者还是个人投资者之所以没有足够的耐心等待茶叶泡出的醇香,从而导致金融市场的过于频繁交易现象的原因之一,正是人们的过于自信。投资者们过于相信自己的金融知识和判断,他们自信自己了解市场的走向;他们相信自己能够看准哪支股票会涨,哪支会跌。

具体而言,当投资者的累计交易次数达到约1000次吋,前期收益对超额换手率的影响程度将降低约70%;或当投资者的开户时长达到约10年时,前期收益对超额换手率的影响程度将降低约60%。由于投资者的过度交易是由过度自信所驱动的,过度交易损害了投资者的收益率。平均而言,高换手率组别投资者(月均超额换手率在前20%)的月净收益率比低换手率组别(月均超额换手率在后20%)显著要低1.30%;减去N期市场收益后,高换手率组别投资者的月超额净收益率比低换手率组别显著要低2.11%。在控制了投资者的资金规模、经验、年龄、性别、所在城市和交易年份等因素后,我们仍然发现,超额换手率显著降低了投资者的超额净收益率。

因此,我们认为,过度自信认知偏差导致了个人投资者的过度交易。

过度自信对市场有何影响?

在传统的金融理论中都假设行为人是风险规避的,但现实中人往往是风险中性甚至是风险寻求的。心理学家早在60年前就发现,尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一,但还是有很多人去买彩票,这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。

投资者的过度自信对金融市场也会造成影响。美国金融协会副主席特伦斯•奥迪恩将市场参与者分为价格接受者、内部人和做市商,分析过度自信对金融市场的影响。在中国,价格接受者相当于中小散户投资者;机构投资者由于其较强的获得信息的能力,相当于内部人;中国不存在做市商,但是庄家的某些行为类似于做市商,可以作为做市商来分析其对金融市场的影响。这三类投资者在获取信息和价格决定上具有不同的机制。

01
过度自信对交易量的影响

当投资者过度自信时,市场中的交易量会增大。在无噪音的完全理性预期的市场中,如果不考虑流动性需求,交易量应该是零。如果理性是共识,当一个投资者买进股票时,另外的投资者卖出股票,买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息,这时就不会有交易产生。而现实中金融市场的交易量是非常大的。

在1997年的时候,美国专家做了一项研究。他们发现,全球外汇的日交易量大约是年度世界贸易总额和投资流动总额之和的四分之一。1998年纽约证券交易所的周转率超过75%。中国的情况更是惊人,1996年上海证券交易所的换手率是591%,深圳证券交易所的换手率是902%。由于没有模型来说明在理性市场中交易量应该是多少,所以很难证明什么样的交易量是过多的。奥迪恩分析了投资者的买卖行为,发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后,投资者买进的股票表现差于卖出的股票,这些投资者交易过多,由于交易成本的原因,过多的交易损害了其收益,其解释是投资者是过度自信的,过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号,才导致了差的决策。它观察了166个投资俱乐部6年的交易,发现平均每年的周转量是65%,年净收益是14.1%,而作为基准的标准普尔500指数收益是18%。

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02
过度自信对市场效率的影响

在理性市场中,只有当新的信息出来时,价格才会有变动。但是当投资者过度自信时,会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。

如果少量信息被大量投资者获得,或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释,过度自信会使这些信息被过度估计,导致价格偏离资产真实价值,这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有,过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号,通过其过多的交易显示其私人信息,那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感,在其交易后会迅速成为公共信息,那么这种效率收益是短暂的,这时过度自信提高了市场效率。

03
过度自信对波动性的影响 

过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息,这会导致总的信号被过度估计,使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响,使市场波动增加。过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息,从而将价格设定的更接近其真实价格,这时过度自信使市场波动增加,同时当做市商过度自信时,其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度,会认为持有存货的风险不大,这增加了其存货量,存货量的增加降低了市场波动。

过度自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数量、财富、风险承受能力和信息。如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大,而做市商的数量较少、力量较小,则价格的波动性会更大。

04

过度自信对投资者期望效用的影响 

当投资者过度自信时,其资产组合并没有完全分散化,集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的,过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者,同时进行更频繁的交易,由于交易费用的原因,过多的交易会降低其净收益。美国专家在1992年的研究发现,在1983-1989年间,积极的基金经理的业绩差于标准普尔500指数的表现,扣除管理费,积极的管理减少了基金价值。这可能是由于过度自信使得基金经理在获取信息上花费太大,或者是对其选股能力过度自信所导致。但是一直美国的金融专家团证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。其中一名专家在1997年用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用,而且也比他理性时的收益和效用更高,所以过度自信严格占优于理性。

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